大摩基金李锋：当信用风险来临的时候

据万得资讯统计，截至2013年5月24日，在资本市场发行的信用债已超过7000只，接近股票市场上上市公司数量的3倍。虽然在债券市场上信用风险事件不断发生，远的不说，今年以来就相继发生过山东海龙、江西赛维等企业债由于经营困难而近似发生违约风险，但是由于地方政府和资本市场管理层的细心呵护，对发债企业进行积极的债务重组甚至直接财政援助，陷入困境的企业最终都转危为安，发行的债券也得到了妥善的兑付，因此国内的债券市场上至今还没有发生过真正的信用违约事件。

在此背景下，债券市场上的投资者大多对信用风险都采取“鸵鸟”政策：一是信用风险事件在资本市场上发生的概率本来就很低，没那么容易就踩上地雷；二是即使不幸碰上了，还有“看不见的手”在背后出招化解，将风险化于无形。券商的研究表明，AA级信用债相对于AAA级信用债的信用利差保护仅100BP左右，不足收益率的20%，收益率分解中流动性溢价和期限利差是主要的组成部分。

事实果真如此吗？当信用风险来临的时候，当前的信用利差保护是否足够？让我们看看最近发生在11超日债上的例子。在2013年2月1日之前，11超日债价格成交在100元以上，到期收益率约为7.8%；信用风险事件爆发时，11超日债当天暴跌24%，价格收盘于79.75元，到期收益率在16%附近；而目前其价格约为67元，到期收益率约23%！因此，相对于8.98%的发行利率、7.8%的到期收益率，一旦信用风险爆发，微弱的信用利差根本不能抵御债券的资本利得损失！

其实，万里长城不是一日筑成，信用风险的爆发也不是突如其来的。对于注重债券信用风险研究的机构投资者而言，11超日债的信用风险是有迹可寻的；对于坚持基本面分析，注重信用风险分析等投资软实力的投资者来说，11超日债的投资损失是完全可以避免的。在11超日债发行之初(2012年3月7日起息，4月20日上市)，根据发行人公布的募集说明书和财务报表，它是符合我们公司内部评级的投资准入标准的。2012年6月末当我们重检信用债的内部评级时，发现发行人所处的行业和2011年的财务数据均发生了重大不利变化，已经不能满足我们的投资准入门槛：财务数据方面，2011年11超日债无论从盈利能力、偿债能力，还是运营能力、成长性等方面，均比上年大幅恶化，企业经营性现金流净额连续两年为负值，现金流质量更是连续两年都表现逊色；行业方面，由于2008年政府主导的投资热潮中，光伏项目大量上马，行业产能严重过剩，导致光伏产品价格大幅下滑，光伏企业亏损严重；另外由于欧美国家启动对大陆光伏企业的双反调查，原来依赖出口的企业发展前景面临重大危机。2013年初，评级公司对此公司债作了评级下调；2013年2月1日，该债券价格暴跌24%；2013年5月，11超日债暂停上市。

对于非机构投资者来说，面对数以千计的信用债券，除了需要考虑债券久期、凸性、到期收益率等指标，还要详细分析企业经营状况、行业发展前景和景气度等基本面信息，并且在投资过程中持续密切跟踪和分析，难度是不言而喻的。特别是当前国内宏观经济周期性调整、传统产业面临较大产能过剩风险的情况下，银行业不良率在持续攀升，更是考验投资者信用风险分析能力的时候。